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目录 央行降息猝不及防，股债连续两日上涨 .................................................................................... 1 降息周期能够带来股债双牛吗？ ................................................................................................ 3 降息对国内债市的影响 ........................................................ 3 降息对 A 股的影响 ........................................................... 4 先债后股的逻辑 ............................................................................................................................ 5 资金面市场回顾 ............................................................................................................................ 5 市场回顾及观点 ............................................................................................................................ 7 可转债市场回顾 .............................................................. 7 可转债市场周观点 ............................................................ 7 股票市场 ........................................................................................................................................ 8 转债市场 ........................................................................................................................................ 9
插图目录
图 1：近两日（11 月 18 日、19 日）股市走势 .................................... 2 图 2：今年 9 月以来股市走向 .................................................. 2 图 3：近两日（11 月 18 日、19 日）债市走势 .................................... 2 图 4：今年九月以来 T1912 走势 ............................................... 2 图 5：2008 年以来中国三次降息 ............................................... 3 图 6：货币宽松与 A 股的相关性并不强 .......................................... 5 图 7：2018 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日公开市场操作和到期监控 .............. 6 图 8：2017 年 1 月 1 日至 2019 年 11 月 19 日流动性投放和回笼统计 ................ 6 图 9：2019 年 11 月 19 日人民币对各币种汇率当前值相对于 2017 年年末值变化百分比 7
表格目录
表 1：市场概况 .............................................................. 8 表 2：行业涨跌幅榜 .......................................................... 8 表 3：概念板块涨跌幅榜 ...................................................... 8 表 4：可转债市场 ............................................................ 9 表 5：可转债个券 ............................................................ 9 表 6：可转债正股 .......................................................... 13
▍ 央行降息猝不及防，股债连续两日上涨
9、10 两月诸多利空，债市空头占据上风。一是降息预期的落空，尽管从今年年中开始，市场对于今年下半年的经济下行压力已经有了一定的预期，对国内央行跟随美联储降 息也有不小的期待。但是随着国内央行在几个重要时点的降息预期落空，债市多头的信心遭到打压。二是贸易摩擦边际缓和，风险偏好边际回升。三是结构性通胀超预期，市场普遍担心 CPI 的上行压力将对货币宽松形成掣肘。在上述几个主要因素的作用下，债市的多方力量逐渐削弱，10 年期国债收益率自 9 月份开启了一波上行的行情，最高点一度突破3.3%。
转折点出现在 10 月底，经济金融数据表现较弱，两次降息来的猝不及防，股债双双受到提振。10 月底公布的 PMI 下滑至年内新低 49.3，显示制造业仍运行在弱势区间，低于市场一致预期。市场对此的反应趋于谨慎，利率未见明显下行。11 月 5 日央行在续做 MLF 时“突然”将 1 年期 MLF 利率下调了 5BP，大大超出了市场预期，国债利率当日下行了约 5BP。11 月 11 日公布的金融数据读数较差，市场早有预感，利率在数据公布前就已经走出了明显的下行趋势，随后几天大致震荡走平。利率再一次快速下行出现在 11 月 18 日和 11 月 19 日，上周末货币政策执行报告删去“闸门”表述，透露出边际宽松的迹 象或许已经在预期之内，但是周一早上央行无到期新作 1800 亿元 7 天逆回购，并且跟随MLF 下调了 5BP 的 OMO 操作利率超出了很多投资者的预期。随着超预期的宽松信号释放，国债期货大幅走强，10 年期现券利率两天时间下行 6-7BP 左右，流动性宽松的预期也对股市产生了不小的提振，两日之内呈现出股债同涨的局面。
近两日（11 月 18 日、19 日）股市大盘单边走高。前期贸易摩擦的利好和央行调降 MLF 利率的举动并未对股市情绪产生太大的提振，上证综指未能维持在 3000 点以上，随着 11 月 11 日的一波大跌，上证综指重新回落到 2900 点左右，并在该点附近的支撑位反复筑底，即便货币政策执行报告传出边际放松的信号，也难掩周一早盘小幅低开的事实。不过，周一一早央行调降 OMO 操作利率显然超出了市场预期，A 股随后便应声上涨，其中上证指数周一上涨 0.62%，昨日又上涨 0.85%，两日累计上涨 1.47%，报收 2933.99 点；深证成指周一上涨 0.70%，昨日再次上涨 1.80%，两日累计上涨 2.50%，报收 9889.75 点；创业板指周一上涨 0.46%，昨日上涨 2.77%，两日累计上涨 3.23%，报收 1729.08 点。
图 1：近两日（11 月 18 日、19 日）股市走势
图 2：今年 9 月以来股市走向
9,950.0 9,900.0 9,850.0 9,800.0 9,750.0 9,700.0 9,650.0 9,600.0 深证成指 上证综指
2,940 2,930 2,920 2,910 2,900 2,890 2,880 3060
3020
2980
2940
2900
2860
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部
债市表现更加强势，国债期货全线收涨，国债、国开现券均走强。周一央行降息信号 传出后， 10
年期国债期货主力 T1912
直线拉涨
0.3% ，当日上涨
0.41% ，昨日再上涨
0.12% ，两日累计上涨 0.53%，报收 98.505 元。5 年期国债期货主力 TF1912 周一上涨 0.20%， 昨日再上涨 0.10%，两日累计上涨 0.30%，报收 99.975 元。2 年期国债期货主力 TS1912 周一上涨 0.09%，昨日再次上涨 0.06%，两日累计上涨 0.15%，报收 100.435 元。现券方面，10 年期国开活跃券 190210 收益率周一下行 4.75bp，昨日再次下行 2.37bp，两日累计下行约 7.12bp，报收 3.6350%。10 年期国债活跃券 190006 收益率前日下行 4.00bp， 昨日再次下行 2.50bp，两日累计下行 6.50bp，报收 3.1675bp。降息信号短期对股债双双形成刺激，是否意味着阶段性的股债双牛行情呢？
图 3：近两日（11 月 18 日、19 日）债市走势
图 4：今年九月以来 T1912 走势
98.6 98.5 98.4 98.3 98.2 98.1 98 T1912 99.5
99
98.5
98
97.5
97
96.5
资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 09:15 09:41 10:07 10:33 10:59 11:25 13:21 13:48 14:14 14:40 15:06 09:32 09:58 10:24 10:50 11:16 13:12 13:39 14:05 14:31 14:5709:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:29 09:30 10:00 10:30 11:00 11:30 13:29 13:59 14:2909-02 09-05 09-10 09-16 09-19 09-24 09-27 10-09 10-14 10-17 10-22 10-25 10-30 11-04 11-07 11-12 11-1509-02 09-05 09-10 09-16 09-19 09-24 09-27 10-09 10-14 10-17 10-22 10-25 10-30 11-04 11-07 11-12 11-15
▍ 降息周期能够带来股债双牛吗？
我们通过对 2008 年以来国内三次降息周期的梳理，发现降息周期对债市的影响较为明确，每次降息周期中债市都会出现较为明显的牛市行情。2008 年 9 月-12 月央行连续四 次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率；2012 年 6-7 月央行先后 2 次下调存款和贷款基准利率；2014 年 11 月开始，央行先后 6 次下调存款和贷款基准利率，2015 年内先后 10 次下调公开市场操作利率。这几次降息过程无一例外都带来了长端利率的下行。
降息对国内债市的影响 2008 年以后的第一轮降息周期发生在 2008 年 9 月-12 月，本次降息的特点是降息幅度大，持续时间短。为了应对全球经济危机对国内经济的剧烈冲击，央行连续四次下调存款基准利率，五次下调贷款基准利率，其中 1 年期贷款基准利率从 2007 年末的 7.47%高 位，下降到了 5.31%。同期，十年期国债到期收益率也由 4.5%左右的相对高位快速回落至 2.6%附近。
第二轮降息周期发生在 2012 年 6-7 月，此次降息的特点是降息力度较小，且持续时间较短。央行先后两次下调存款利率和贷款利率，其中贷款利率从 6.56%下降到了 6%。早在 2011 年 11 月央行就已经开始逐步下调了存款准备金率，长端利率在降息前已经 pricein 了部分宽松预期，虽然降息期间债市出现短暂的“小牛市”，但由于降息力度较小， 不具有持续性，所以对债市利好有限。
第三轮降息发生在 2014 年 11 月至 2015 年 10 月，此次降息的特点是降息力度大， 降息周期长，“持续性”强。当时国内经济下行压力较大，央行先后 6 次下调存款和贷款 基准利率， 2015
年内先后
10
次下调公开市场操作利率。其中贷款利率由
6% 下行至 4.35% ，七天逆回购利率也由 4.10%下行至 2.25%。仅降息的过程就持续了 1 年左右，期间十年期国债收益率大幅下行，由 4.25%左右下行至 2.8%左右，随后的最低点触及 2.65%，是近十年来债市的最大牛市。
图 5：2008 年以来中国三次降息（%，%）
逆回购利率:7天 中债国债到期收益率:10年 1年期贷款基准利率
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00
资料来源：Wind，中信证券研究部
总结而言，降息对债市的影响较为直接和明确，预计会带来利率下行和债市走牛，但也取决于降息的节奏和力度。有两个现象值得关注，一是央行降息之前是否采取降准等手 段予以宽松，如果央行采取了一些放宽流动性的手段，那么利率在降息之前可能已经包含了一定的降息预期，降息对利率的表观影响可能不会那么强烈。二是需要关注央行降息的节奏，包括幅度和时间长度，如果是幅度较小且非持续性的降息，也难以带来利率的大幅下行。在央行降息的过程中，短期内利率的下行趋势是相对确定的，降息对利率下行的幅度和点位的影响仍然取决于降息的节奏和力度。
降息对 A 股的影响 相比之下，降息对股票市场影响并不确定，还需要结合对经济基本面和未来企业盈利的判断。央行降息对股市的影响并不直接，但在考虑了其他因素之后可能会对股市产能较 大的间接影响。一是降息会降低企业融资成本，刺激实体经济生产和投资活动，带动总需
求回暖和企业盈利回升。二是降低了企业未来现金流的贴现利率，提升企业预期收入的现值。有时降息的同时还伴随降准，释放大量流动性，这些廉价的资金可能在监管宽松的情况下大量流向股市，推动股市走牛。尽管降息对股票市场几乎全是利多影响，但是央行选择降息的时点往往是经济下行压力较大，企业盈利较差，企业生产运营较为艰难的时期。综合上述两方面考虑，尽管降息利多股市（因果性），但未必对应股市上涨（相关性）。
降息短期难抵经济危机。2008 年的降息周期中，降息对股票市场的利多影响并未显 现，央行宣布降息之后股市不涨反跌，三轮降息之后沪指甚至下跌到 1706 点的低位。这段时期股市主要受全球危机带来的经济下行压力和风险偏好大幅下滑支配，降息对股票市场的利好难以在短期内力挽狂澜。但从长期来看，随着货币政策与财政政策逐渐发力， 2009 年一季度经济触底之后出现较大反弹，股市也随之而动，出现了危机之后的牛市，沪指一度上涨至 3000 点以上，还曾在 2009 年 8 月初触及 3400 点。
2012 年降息对 A 股的影响与直觉相反。在 2012 年 6-7 月的降息周期中，由于持续时 间较短，对股市的影响更加不明确。在降息前的降准的过程中，沪指出现过小幅反弹的行情，但是在短暂的降息期间，沪指几乎是单边下行的。
2015 年的宽松带来股市大幅波动。2014~2015 年的降息周期中，股票市场经历了牛 熊切换行情，上证综指在 2015 年 6 月份达到 5178 的高点，后迅速下跌形成“股灾”。从降息的角度来看，央行大幅降低了资金成本，同时释放了大量流动性，但当时由于诸多因素，使得大量流动性淤积在金融体系内部，流向实体经济的相对较少，大量廉价资金流向了股市，使得从 2014 年底开始股市的泡沫越吹越大，股市出现“泡沫牛”。但在 2015 年中，泡沫最终被戳破，股市出现陷入大熊市之中。
图 6：货币宽松与 A 股的相关性并不强（%，点）
1年期贷款基准利率 存款准备金率:大型存款类金融机构 上证综合指数（右轴）
25
20
15
10
5
0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0
资料来源：Wind，中信证券研究部
▍ 先债后股的逻辑
股市或许会受降息因素的提振出现短期的行情，但我们更倾向于认为股市更大的机会始于明年二季度。经济下行压力本身制约股市的上行空间，更兼逆周期...
